В отсутствии внятных перспектив получения денег на международных долговых рынках украинское правительство активно внедряет новые инструменты заимствований внутри страны. Вслед за долларовыми облигациями, легализованными в конце 2011, Минфин начал выпускать ОВГЗ в евро и с возможностью досрочного их погашения. Эксперты признают: пока с помощью валютных облигаций правительству удается привлекать определенные объемы финансового ресурса. Но подчеркивают, что для обслуживания госдолга Украины одних только внутренних займов в 2012 году может оказаться недостаточно.

Внутренний заем

Пилотное размещение номинированных в общеевропейской валюте ОВГЗ, осуществленное Минфином 27 марта на общую сумму 205,21 млн евро сроком на 18 месяцев, не стало внезапным известием для рынка. Украинское правительство начало практиковать заимствования посредством валютных облигаций внутреннего госзайма еще в декабре 2011, когда парламент легализовал возможность выпуска таких ЦБ. С тех пор финансовое ведомство не единожды размещало долларовые ОВГЗ среди банков. За три месяца Минфину под эти облигации удалось привлечь на аукционах около 800 млн долл.

Инструмент сочли более или менее отработанным, и для охвата его действием внутренних привлечений в евро потребовалось лишь утвердить соответствующий нормативный акт в виде постановления КМУ № 233. Новшеством стало то, что евро-ОВГЗ были размещены на условиях досрочного погашения. Сама возможность эмиссии облигаций с офертой была предусмотрена в постановлении КМУ №234. Представители Минфина активно заявляли о намерении выпустить такие ЦБ. Правда, предполагалось, что данный долговый инструмент появится в апреле; по факту же, как видно, в работу его взяли на несколько недель раньше.

Однако без сюрпризов с первой эмиссией евро-ОВГЗ не обошлось. Инвестиционных аналитиков, в частности, весьма удивила величина ставки размещения по ним (4,85%) – вдвое ниже, чем для долларовых облигаций. По их словам, даже возможность досрочного погашения данных облигаций не объясняет такой существенной процентной разницы. Особенно с учетом того, что на мировых рынках ставки на подобные долларовые ЦБ ниже, чем для бумаг в евро. «Очевидно, что ставка для первого украинского выпуска ОВГЗ в евро была согласована заранее», – отметил представитель одной из инвесткомпаний.

Эксперты отмечают, что освоение нашим Кабмином валютных ОВГЗ во всех их разновидностях непосредственно связано с проблемой привлечения финансового ресурса за рубежом. «Правительство продолжает искать новые возможности фондирования в иностранной валюте внутри Украины, поскольку доступ к зарубежным долговым рынкам по-прежнему затруднен, – комментирует главный экономист ИК Dragon Capital Елена Белан. – При этом введение валютных облигаций с офертой потребует от Минфина поддерживать свою краткосрочную валютную ликвидность на более высоком уровне. На наш взгляд, такой шаг оправдан лишь в случае существенно более низкой стоимости заимствований с офертой».

Инициированный в декабре 2011 года выпуск ОВГЗ, номинированных в долларах США, она считает успешным. К концу марта Минфину удалось разместить среди отечественных коммерческих банков такие облигации на общую сумму почти 900 млн долл. с доходностью 9,5-8,7%. Что касается размещений ОВГЗ в евро, то Е.Белан ожидает, что спрос на эти облигации будет ниже. Причина – меньшая распространенность европейской валюты в Украине.

Трейдер ИК «Тройка Диалог Украина» Дмитрий Сидоров соглашается, что внедрение валютных ОВГЗ прошло удачно: «Их объем в обращении достиг более 780 млн долл., что эквивалентно 6,24 млрд. грн. В то же время гривневых облигаций с начала этого года было размещено на более 10 млрд грн». А успех облигаций с офертой, по его убеждению, будет определять доходность, предложенная Минфином: «Чтобы заинтересовать инвесторов такими ЦБ – с возможностью досрочного погашения в течение 3-6 месяцев – необходимо предложить доходность в 6-8%».

Специалист отдела ценных бумаг ИК Astrum Investment Management Зинаида Светелик полагает, что одним из главных мотивов к внедрению новых инструментов заимствований в конце 2011 стал дефицит спроса на ОВГЗ, деноминированных в гривне. Отсутствие заявок на аукционах было обусловлено слабой ликвидностью и высокими валютными рисками. Это утверждение она подкрепляет следующими данными. Большинство валют развивающихся стран во втором полугодии 2011 девальвировали на 10-15%. Украинская гривна удерживалась искусственно. В IV квартале 2011 банки закладывали девальвационные ожидания на уровне 12-15%. Следовательно, вкладываться в ОВГЗ в национальной валюте не представляло экономического смысла.

Схожей точки зрения придерживается аналитик ИГ «Арт Капитал» Олег Иванец. По его словам, наблюдаемый в последнее время спрос на гривневые ОВГЗ носит краткосрочный характер: «Минфин успешно размещает 3- и 6-месячные бумаги, номинированные в национальной валюте. Однако одалживать на более длительный срок банки не готовы. В экономике накапливаются существенные риски финансовой стойкости в долгосрочной и даже среднесрочной перспективе. Банки неохотно покупают ОВГЗ, погашение которых намечено после осенних парламентских выборов».

«Скорее всего, первичные аукционы по размещению гривневых ОВГЗ с доходностью 14,5-15% по 12- и 24-месячным бумагам проходят при поддержке НБУ и государственных банков, так как бумаги с аналогичной дюрацией на вторичном рынке торгуются с более высокой доходностью», – констатирует З.Светелик. В такой ситуации размещение тех же долларовых облигаций позволяет рассчитывать на более активное привлечение средств от украинских комбанков, суммарная валютная ликвидность которых приближается к 10 млрд долл. А вот прогнозировать такую же успешность размещений евро-ОВГЗ, как в случае с их долларовыми аналогами, она тоже не спешит: «В Украине резервы в европейской валюте менее популярны, чем в долларах США».

Внешняя отдача

Необходимость изыскивать новые инструменты привлечения финансового ресурс внутри Украины продиктована ситуацией с обслуживанием совокупного госдолга (прямого и гарантированного) в текущем году.

По информации Минфина, в феврале данный показатель составил 472,9 млрд грн. (59,21 млрд долл.), снизившись за месяц на 2,32 млрд грн. – после выплат в пользу МВФ. Как следует из заявлений высших лиц государства, эту тенденцию в украинском правительстве намерены культивировать на протяжении всего года. Представители финансового ведомства прогнозируют, что к завершению 2012 года соотношение совокупного госдолга к ВВП страны понизится до 34,9% против 36,2% на конец 2011.

Иными словами, в украинском правительстве планируют расплачиваться по старым долгам, а новые займы привлекать преимущественно на внутреннем рынке. В экспертных трактовках данная стратегия выглядит не столь однозначно осуществимой на практике. Е.Белан указывает, что в феврале-марте Кабмин продолжил рефинансировать возросшие выплаты по внутреннему долгу посредством выпуска ОВГЗ (в том числе валютных), не осуществляя при этом новых внешних заимствований. В то же время недавний выпуск облигаций на сумму 6 млрд грн. (0,75 млрд долл.) для финансирования структурного дефицита НАК «Нафтогаз Украины», вероятно, увеличит размер государственного долга по итогам марта.

«Если властям не удастся договориться о снижении цены на российский природный газ, Нафтогаз будет по-прежнему требовать значительной финансовой поддержки со стороны государства», – подчеркивает Е.Белан. По ее прогнозу, совокупный дефицит сектора госуправления и НАК «Нафтогаз Украины» в текущем году составит 4,4% ВВП (около 8 млрд долл.), а государственный долг на конец 2012 останется на уровне 36% ВВП. И лишь в случае уменьшения цены на газ показатель госдолг/ВВП к завершению 2012 может снизиться – примерно до 33%.

«Если сравнивать с предыдущим годом, то в 2012 риски рефинансирования долгов увеличились из-за неопределенной внешней конъюнктуры, а также возросших долговых обязательств. У правительства есть шансы рефинансировать внешние долги, если наладится конструктивный диалог с основными кредиторами Украины. В противном случае есть несколько вариантов замещения внешних заимствований за счет внутреннего рынка, приватизации, сокращения дефицита бюджета», – говорит экономист ИК «Тройка Диалог Украина» Ирина Пионтковская. По ее оценкам, в текущем году стране нужно погасить порядка 6,6 млрд долл. внешних долгов (с учетом долга НБУ перед МВФ). При этом порядка 3,5 млрд долл. правительство планирует привлечь путем выпуска еврооблигаций в течение года.

К выходу-2012 на рынок евробондов в Минфине начали готовиться минувшей зимой. Первое масштабное привлечение валютного ресурса (по информации СМИ – около 1,5 млрд долл.) по данному каналу здесь предполагали осуществить уже в марте. Но пока в финансовом блоке правительства лишь ограничиваются словами о том, что ориентировочная стоимость поступлений от размещения еврооблигаций для Украины все еще высока. (Возможная купонная ставка в 8,5% против 10,25%, еще недавно способных заинтересовать западных инвесторов.)

З.Светелик отмечает, что рыночная доходность украинских суверенных еврооблигаций сегодня составляет чуть менее 10%. «И рассчитывать на привлечение дешевого ресурса на западных рынках сейчас не приходится. Минфин вынужден пока делать основную ставку на локальный рынок», – уверена она. Хотя, по ее мнению, в текущем году Украине без внешних заимствований не обойтись. Причем осуществить их получится, вероятнее всего, не ранее второго полугодия-2012.

Со своей стороны О.Иванец утверждает, что окно возможностей для размещения Украиной еврооблигаций по приемлемой стоимости было открыто с конца февраля и до понижения прогноза кредитного рейтинга страны агентством S&P. Последнее сказалось на доходности украинских еврооблигаций, из-за чего и был отложен новый выпуск евробондов. «Агентство справедливо отметило, что зашедшие в тупик переговоры с МВФ о возобновлении сотрудничества делают перспективы финансового сектора Украины весьма туманными. До понижения прогноза рейтинга была надежда привлечь по этому каналу средства под 9% годовых; сейчас это выглядит маловероятным», – убежден эксперт.

По его мнению, на долговую стратегию Украины накладывают свой отпечаток все те же предстоящие выборы в парламент – «заявления правительства стали популистскими и лишенными фундаментальных оснований». В то же время инвесторам необходима уверенность в перспективах страны. Определенной вехой послужит июнь, когда правительство должно погасить еврооблигации прежнего выпуска и вернуть кредит российскому ВТБ (суммарно – на 2,5 млрд долл). «А для этого Украине очень желательно провести новый выпуск еврооблигаций», – резюмирует О.Иванец.

Сергей Кукин